內容摘要：
●在出廠價格下調以及近期國際油價重挫的影響下，LLDPE期價連續下跌，目前主力 L1209合約較3月中旬的高點下跌幅度在10%，何去何從成為市場關註的焦點。
●歐洲政局動蕩使得歐債危機大有卷土重來之勢，前期美國經濟持續復蘇緩解市場的擔憂情緒，不過就業數據不佳增添美國經濟復蘇前景的變數。國內方面，政策放松的力度弱於預期，以及國內房地產行業面臨深幅調整的可能，國內經濟下行的風險較大。
●美國4月份就業數據差於預期直接引發國際油價大幅下挫，然而油價調整的內在原因是原油供需面的預期轉向。當前歐洲政治局勢動蕩，市場對宏觀經濟形勢的擔憂升溫，原油市場由於其供需預期的轉向出現暴跌，預計國際油價仍將繼續下行。
●受到國際油價拖累，下遊衍生品的價格走勢同樣不佳，石化企業的成本壓力緩解，加之制約下遊需求的諸多不利因素仍在持續拖累現貨市場。因此，成本和需求共振，LLDPE跌勢難止。操作上，關註國際油價變化，以逢高拋空為主。
在4月份石化企業大幅下調出廠價格以及近期國際油價重挫的影響下，LLDPE期價出現持續下跌，目前主力 L1209合約較3月中旬的高點下跌幅度在10%，何去何從成為市場關註的焦點。我們認為，歐洲債務問題卷土重來，美國經濟復蘇前景令人擔憂，以及國內經濟下行風險較大，宏觀經濟至上而下影響市場的預期，LLDPE期價難改弱勢格局。
一、宏觀經濟波瀾再起
1、歐美經濟擔憂升溫
2012年上半年雖然是歐洲債務償還的高峰時段，但是在歐盟、歐洲央行和IMF的保駕護航下，歐洲債務並未對市場形成較大的衝擊。然而隨著法國總統競選結果是奧朗德獲勝，新總統並不贊成嚴厲的緊縮政策，同時希臘政局前景不明，若希臘各黨派短期內無法組建聯合政府，則希臘與歐盟及IMF就下一輪的資金援助計劃難以協商，歐洲政局動蕩引發歐債危機的擔憂升溫。從歐洲政局的變動過程中可以清楚地看到，多數選民是反對緊縮政策，不過當前的歐洲經濟如此低迷，所謂促進經濟增長的政策很可能導致政府債務的進一步增加，歐洲債務解決的日子更加渺茫。前期美國出現超預期的經濟復蘇緩解歐債方面的緊張情緒，從現在美國的經濟狀態來看，雖然制造業數據較好，但是4月份非農就業數據差於預期以及服務業PMI下降至今年以來的新低，美國經濟能否持續復蘇令人疑慮。
圖1 歐美制造業PMI和失業率走勢圖
（數據來源：Wind資訊 寶城期貨金融研究所）
2、國內經濟下行風險較大
4月份中國制造業PMI是53.3，為連續第5個月回升，一方面得力於國家宏觀預調微調的政策刺激，另一方面工業生產的季節性提振功不可沒。然而4月份的PMI絕對值仍然屬於近幾年偏低的，反映出經濟內在的增長動力不足，加之工業生產旺季的結束或將終結PMI連續增長的勢頭。另外，市場普遍關註的貨幣政策放松明顯滯後於市場預期，除了避免通貨膨脹預期的轉向，政府對房地產調控的態度顯而易見。而房地產行業的數據不容樂觀，截止3月份房地產開發投資完成額同比增速下滑，以及商品房銷售面積同比負增長，可見國內房地產面臨很大的調整風險，對於整個實體經濟的負面影響也將逐漸呈現。
圖2 國內制造業PMI和CPI走勢圖
（數據來源：Wind資訊 寶城期貨金融研究所）
圖3 國內房地產開發以及商品房銷售面積走勢圖
（數據來源：Wind資訊 寶城期貨金融研究所）
二、 上遊成本支撐減弱
1、國際油價或將繼續下行
美國4月份非農就業數據公布後，由於經濟數據差於預期，直接引發國際油價大幅下挫，然而油價調整的內在原因是原油供需面的預期轉向。據歐佩克最新統計，2012年4月份歐佩克原油日產量3162桶，比修正過的2012年3月份日均增長32.3萬桶，比目標日產量高162萬桶。雖然伊朗受歐美制裁使得原油產量下降，但是沙特、伊拉克以及利比亞的增產行為使得歐佩克產量不減反增，特別是油價虛高使得歐佩克產油國生產的積極性很高，日產量明顯超過去年底協商一致的生產限額。反觀需求方面，在歐洲經濟衰退以及美國經濟復蘇放緩制約下，原油需求的增長難言樂觀，同時高油價將進一步抑制消費支出，惡化經濟形勢。因此歐美領導人對於高油價多表示擔憂，市場一度盛行美英等國聯合拋出石油儲備的消息。當前歐洲政治局勢動蕩，市場對宏觀經濟形勢的擔憂升溫，原油市場由於其供需預期的轉向出現暴跌，預計國際油價仍將繼續下行。
圖4 國際油價走勢圖
（數據來源：Wind資訊 寶城期貨金融研究所）
2、下遊衍生品跟隨下挫
伴隨原油走弱，與原油價格走勢關系密切的石腦油價格同樣下挫，新加坡石腦油現貨價格已經從3月份高點120美元/桶下跌至5月初的105美元/桶，下跌幅度達到12%之多。亞洲地區乙烯市場則在原油、石腦油價格下跌以及需求低迷的拖累下，乙烯價格同樣走低。截止5月8日，CFR東北亞價格收盤價格在1281美元/噸，CFR東南亞收盤價格在1226美元/噸，分別較4月中旬的高點下跌幅度在8.5%、13.6%。國內方面，近期國際油價大幅走弱，發改委已經下調成品油價格，石化產品的價格預期難免受到影響，同時若油價保持當前的疲弱走勢，預計國內石化企業對於生產LLDPE的石腦油價格也將下調，屆時石化企業的成本壓力將減輕。
圖5 亞洲石腦油和乙烯價格走勢圖
（數據來源：Wind資訊 寶城期貨金融研究所）
3、原油與LLDPE價格走勢分析
原油作為生產化工品的重要源頭，其價格走勢與LLDPE價格變化具有緊密的聯系。從LLDPE與WTI的相關系數表可以看出，國內LLDPE與WTI相關性在2010年全年保持較高的相關性，全年相關系數為0.67。但在2011年時段LLDPE與WTI的相關性情況，發現2011年二者相關性極度弱化，2011年兩者相關性驟降至僅有0.23。2011年LLDPE走勢與WTI關系並不密切，期間不乏走勢相反的時段，主要是去年國際油價受地緣政治題材以及IEA拋儲的影響而大幅度上下波動，價格走勢偏離了供需基本面。LLDPE價格走勢則受下遊消費需求以及自身的供給變化更為直接和顯著，因而走出與油價相反的趨勢。今年宏觀經濟形勢以及政府宏觀政策成為影響大宗商品走勢的主要因素，LLDPE與國際油價相關性在今年向歷史水平進行靠攏的可能性較大，並且截止至今年5月份初原油與LLDPE的相關性已經回升到0.47。預計國際油價後市仍將以弱勢運行為主，下遊的石腦油和乙烯價格跟隨走弱，LLDPE上遊的成本支撐減弱，對期價形成壓力。
表1 WTI與LLDPE期價相關性表
三、現貨供需面難以樂觀
1、供給壓力減輕
國際油價以及上遊原料價格高位運行給石化企業帶來很大的成本壓力，為了緩解市場的供應壓力，部分石化企業已經進行減產的操作。4月份中石化和部分合資企業繼續執行減產計劃，通過裝置檢修等措施調節市場貨源結構和數量。據卓創資訊估算，2012年4月國內PE產量約82.08萬噸，環比減少3.09%，同比減少8.87%。進口貨源方面，由於LLDPE進口盈利情況依然不佳，進口量出現大幅下降。今年3月份LLDPE進口19.85萬噸，環比減少2.46%，同比去年減少15.50%，今年累計55.28萬噸，減少11.25%。因此，結合國內產量及進口情況觀察，市場總體的供應在逐步減輕。
圖6 國內PE產量及進口量走勢圖
（數據來源：Wind資訊 寶城期貨金融研究所）
2、下遊需求難改善
5月初石化企業小幅上調出廠價格，顯示出在4月中旬出廠價格大幅下調後，力圖穩定市場信心。不過貿易商對於後市信心依然脆弱，多數積極讓利走貨，保持低庫存操作，進而導致市場價格和出廠價格倒掛現象嚴重。下遊需求之所以遲遲未見改善，一方面5月份是農膜生產最淡的時期，需求淡季影響市場參與者買賣和囤貨的積極性，另一方面當前制約下遊需求的勞動力成本、資金緊張、外需下降和人民幣升值等不利因素仍在持續。當前國際油價大幅下挫，在買漲不買跌的市場情緒影響下，下遊需求將會雪上加霜。可以預見油價暴跌以及需求低迷將打亂石化企業的穩價策略，並且迫於庫存壓力，石化出廠價格料繼續向下調整，屆時市場信心將進一步承壓。
後市研判
歐洲政局動蕩引發歐洲債務危機的擔憂升溫，就業數據不佳使得市場對於美國經濟能否持續復蘇表示疑慮。國內方面，市場期待的貨幣政策放松力度弱於預期，房地產深度調整的可能卻日益加大，屆時將對國內經濟形成較大壓力。宏觀經濟波瀾再起，市場的風險偏好下降，商品市場將面臨考驗。
國際油價大幅走弱，由於宏觀經濟環境欠佳以及原油供需面預期的轉向，國際油價難改弱勢格局。受國際油價拖累，下遊衍生品的價格同樣出現下跌，石化企業的成本壓力得到緩解，不過制約下遊需求的諸多不利因素仍未改善，需求不振將繼續拖累LLDPE現貨市場。操作上，關註國際油價變化，以逢高拋空為主。
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