產業循環：2009-2011年為谷底，在開工率調整下，產業邁入復甦期
下圖為歷年全球塑化產品平均利差走勢，2009-2011年為全球石化產業景氣低潮期，因國際大廠開始透過調整開工率的方式來調整產能開出情況，整體產業受到產能過剩衝擊有限，未來石化產業景氣將邁入復甦期。
石化業在09年下半年起逐步回升，今年將可維持復甦腳步
2009年上半年石化業延續2008年的不景氣，關廠、停工、裁員等消息仍層出不窮，各國為了提昇市場的需求，持續推出促進經濟發展的振興方案，加上全球主要廠商降低開工率因應新增產能衝擊，許多大廠新增產能計劃亦紛紛遞延，在中國對塑化產品需求持續成長，拉升亞洲塑化產品需求下，台灣與中國石化業的景氣在2009年下半年起逐步回升，預期2010年將可延續景氣復甦腳步。
乙烯供需分析
壹、乙烯為塑化產業代表指標
因乙烯所衍生的塑化原料種類極多，為需求最大之石化原料，五大泛用塑膠中有四種(PE、PVC、PS及ABS)是用其作原料，其中光是PE用量已達塑膠全部的4成比重，因此常用乙烯供需情況代表整體塑化產業景氣趨勢。
資料來源：台經院
貳、乙烯市場持續供過於求，但長期來看將逐步好轉
佔全球乙烯用量46%的歐洲與北美洲景氣回溫，以及新興市場如中國、中東等乙烯需求持續成長，預計2010年全球的經濟呈現正成長，全球對於石化品的需求也會增加，在產能部分，2010年乙烯持續有新增產能開出，但是中東、中國石化廠延後完工、工廠運作不順、石化中心整合度不足、以及天然氣不足等因素影響下，新增產能對市場的衝擊持續遞延，加上國際大廠降低開工率，預期雖乙烯產出仍處於供過於求，但長期來看將逐步好轉。
參、2010年上半年乙烯廠歲修減緩新增產能所造成之衝擊
根據CMAI資料統計，2010年亞洲區乙烯新增產能達719.2萬噸，約佔亞洲區總產能15%，產能大幅增加衝擊乙烯已然供過於求的市場，不過因為上半年上游輕油裂解廠進入歲修期，歲修累計影響產能亦達707.7萬噸，在上半年歲修期間，預估新增產能對乙烯供需衝擊有限。
肆、乙烯價格在下半年將面臨較大壓力
在上游乙烯廠陸續歲修的支撐下，乙烯遠東區現貨價在1月份一度上揚至09年來新高價(1377美元/噸)，不過中東新增產能陸續開出，加上原油價格走穩，乙烯現貨價持續回跌，目前乙烯現貨價約1150美元/噸，因乙烯廠歲修持續至5~6月，在原油價格維持目前水準的前提下，預估2Q10乙烯現貨價將落在1050~1150美元/噸，現貨價差較1Q10收斂，至於下半年，伴隨中東新廠產能順利開出，乙烯價格將面臨較大壓力，預估較2Q10價格跌幅接近1成。
資料來源：CMONEY、康和證券整理
伍、乙烯衍生塑化原料供需情況
乙烯約5-6成用以生產聚乙烯(PE)，其次則為化纖原料乙二醇(EG)及其原料EO，合計佔乙烯用量1成多，另外PVC亦佔1成多的用量。
- 聚乙烯(PE)－今年新增產能達7%，長期供給壓力沉重
因全球最大聚乙烯(PE)出口商Sabic在今年1月宣布，1、2月將對亞洲長期合約客戶減量供料50%，另外大陸齊魯石化一座年產15萬公噸的低密度聚乙烯(LDPE)廠、馬來西亞TITAL一座年產20萬公噸的同型產品生產廠也故障停爐，PE族群首季價格走勢相對強勢，尤其2月上游乙烯報價開始走跌， PE仍維持高報價水準。就長期趨勢來看，因國外大多為＜輕油裂解-乙烯-PE＞之一貫廠,中東新增產能也多為＜天然氣裂解-乙烯-PE＞一貫廠，PE產能隨著乙烯產能開出，預估今年PE新產能開出達全球總產能7%，上半年在部分國際大廠停工/停產下，價格壓力稍輕，但長期PE族群將面臨較大的供過於求壓力。
PE依製程可分為LDPE與HDPE。LDPE今年僅有泰國PTT Chem廠的30萬噸新產能開出，新增產能僅佔總產能2~3%，所受衝擊較小，產業展望較HDPE為佳，此廠原計劃09年開工，受到政治因素干擾持續遞延至今，今年預定3月底開工，產能能否順利開出將是影響今年LDPE報價走勢的重要因子。HDPE今年新增產能達總產能10%，價格壓力則相對沉重。
乙二醇(EG)－新增產能大量開出，報價有下滑壓力，中國市場為EG需求觀察指標
因SABIC位於中東延布(Yanbu)的兩條EG生產線，受到上游輕裂廠減產影響，被迫降低開工率，另外SABIC年產77萬公噸的EG生產廠自09年底故障停產，至今仍未復工，EG供給吃緊，而受到北半球暴風雪持續影響，做為抗凍劑原料的EG需求大增，下游加緊搶料，因此今年1月EG價格一度上揚至08年中以來高點，雖然3月受到原料乙烯價格持續滑落影響，EG價格回跌，但相對乙烯跌幅，EG利差仍維持相對高檔。
長期趨勢來看，預估EG今年新增產能高達總產能1成，增幅超過總需求的成長幅度，在首季國際大廠停工、停產問題解決後，加上下半年中東、中國及新加坡等大廠產能開出，產業供過於求情況持續，不過因廠商自09年起即計劃性的降低開工率，廠商開工率的下降可望減緩今年新增產能開出對價格的衝擊。目前中國大陸仍存在EG需求缺口，亞洲新增產能多以中國為主要市場，中國景氣與需求量的成長將是未來EG需求的重要觀察指標。
全球EG供需與開工率預
中國大陸EG供需圖
資料來源：ITIS
聚氯乙烯(PVC)－需求穩定成長，價格較具支撐
PVC製程可以分為電石法與乙烯法，中國大陸廠商以電石法為主，主要原料為煤炭，電石法目前佔全球產能約2-3成，其他廠商則仍以乙烯法為主，乙烯法主要原料為原油，生產成本較電石法為高，不過因品質較好，價格亦高於電石法PVC。電石法因對能源之消耗較高，且對環境污染較深，較有環保爭議，除此之外，中國煤炭價格與電價持續面臨上漲壓力，因此電石法的價格優勢逐漸喪失，不具經濟效益之電石法廠商開始停止生產，電石法PVC產能利用率下降。PVC為產量第三大之塑膠原料，應用範圍包含食衣住行等各項領域，其中又以管線建材為大宗，主要應用在基礎建設上，伴隨全球經濟復甦及中國政府針對農村居民提供的建材下鄉補貼政策，CMAI預估今年PVC需求年複合成長率可達6%，在PVC新增產能有限的情況下，可望支撐PVC價格走勢，2009年為開工率谷底，今年PVC開工率將逐步走揚。
亞洲地區未來將躍升為全球石化業主要市場
隨著中東與中國產能開出，亞洲區產能佔比逐步拉升，預估2012年亞洲區需求將佔全球比例達55%，亞洲區躍升為全球石化業的主要市場，其中主要需求將來自於中國市場，因台灣為中國塑化原料前五大進口國，伴隨中國市場成長，台系廠商可望同步受惠。
今年度東協六國(馬來西亞、新加坡、菲律賓、印尼、泰國、 汶萊)與中國一般性產品關稅降為0%，就石化產品來看，東協關稅由09年的0.98%降至0.25%，台灣關稅仍維持6.49%，與東協相差6.24%。台灣今年可望與中國簽訂ECFA，因石化產品列入早期收穫清單，一但簽訂，台灣輸入中國的石化產品競爭力將大幅提高，目前台灣台灣出口至中國的主要石化產品依照金額高低分別為PTA、EG及ABS，最大受惠廠商將為南亞與台化。
個股建議
1、2月產品報價上揚，推升首季塑化廠商獲利表現，不過乙烯價格自2月中開始走跌，下游買方態度逐漸轉趨觀望，加上庫存水位回升，未來數月塑化價格將開始面臨下滑壓力，上半年在歲修支撐下，跌幅有限，下半年價格壓力較為沉重，預估上半年將為獲利高點。在首季獲利亮眼表現下，多家公司股價已來到歷史評價區間上緣，台聚、華夏與亞聚因已達目標價，給予中立評等，台塑與ECFA受惠股南亞、台化，投資建議區間操作，至於東聯，雖然EG面臨降價壓力，但因佔營收比重接近5成的特化產品需求回溫，可望支撐下半年的獲利表現，投資建議逢低買進。
資料來源：康和證券整理預估
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